El pasado viernes, la bolsa de Madrid se dejaba 3,03 puntos y cerraba en los 8.769, un 10,91% menos que la cotización con la que abría 2016.
En una valoración global, el inicio del año se caracterizó por una fuerte aversión al riesgo en los mercados financieros, que provocó bruscas caídas en las bolsas debido a los temores a que la economía estadounidense pudiera caer en recesión, el descenso de los precios de las materias primas y la devaluación del yuan al hilo de los renovados temores a un aterrizaje brusco de la economía china.
Una vez que dichos factores se han diluido con los indicadores de actividad en Estados Unidos, mostrando que la desaceleración del crecimiento en el primer trimestre del año ha sido transitoria, el punto de inflexión que han dibujado los precios de las materias primas y la estabilización del tipo de cambio del yuan, el apetito por el riesgo parece haberse restablecido.
No obstante, la recuperación de las bolsas ha sido desigual. El índice norteamericano S&P500 se encuentra en los máximos del ejercicio y a mediados del mes de marzo ya había recuperado los niveles de principios de año. El británico FTSE100 recobró los niveles de principios de año a mediados del mes de abril, pero no ha podido ir más allá de manera sostenida. El Eurostoxx50, por su parte, aunque ha remontado desde los mínimos, no ha sido capaz de regresar a los niveles de principios de año, y se encuentra en estos momentos un 7% por debajo de los mismos.
Por otro lado, a lo largo del ejercicio se ha ido produciendo una revisión a la baja de las estimaciones de beneficio por parte del consenso de analistas, un proceso que no se interrumpió con el punto de inflexión de las bolsas. Aunque en el S&P500 y el FTSE100 sí que se observa recientemente una estabilización de las previsiones de beneficio, en el Eurostoxx50 las estimaciones de beneficio todavía no han dejado de caer.
Esta diferente evolución de los índices bursátiles y de las estimaciones de beneficio, influyen en la evolución de los PER de futuro, esto es, de los que se calculan con beneficios esperados y que indican cuántos años de beneficios se necesitan para recuperar la inversión en bolsa. En el S&P500 y el FTSE100, los PER de futuro se encuentran claramente por encima de los niveles de principios de ejercicio, en el caso del S&P500 el aumento del PER de futuro se debe a partes iguales al comportamiento del índice y al de los beneficios, en el FTSE100 la subida se explica exclusivamente por el componente de beneficios. En el Eurostoxx50, el PER de futuro se encuentra en niveles similares a los del inicio de ejercicio, ya que lo que ha cedido la bolsa se compensa con la evolución a la baja de las estimaciones de beneficio.
Esto es, tanto en el S&P500 como en el FTSE100 ha disminuido la rentabilidad esperada de la bolsa en lo que va de 2016, mientras que en el Eurostoxx 50 se mantiene.
Sin embargo, lo verdaderamente relevante es si este rendimiento que ofrece la bolsa es bajo, en comparación con el que ofrecen otros activos. El rendimiento real que ofrece la bolsa puede haber bajado, pero si el rendimiento del activo libre de riesgo lo ha hecho en mayor medida, la prima de riesgo de invertir en bolsa (la diferencia entre el rendimiento real esperado de comprar acciones y el tipo de interés real a largo plazo) habría subido, y por tanto, la bolsa se habría abaratado.
A lo largo de 2016, los tipos de interés reales en EEUU y Reino Unido han descendido, de manera que aunque la rentabilidad esperada del S&P500 y del FTSE100 haya disminuido, la prima de riesgo de estos índices no ha aumentado, sino que se mantiene estable. Por otro lado, el hecho de que los tipos de interés reales también hayan caído en la eurozona implica que la prima de riesgo del Eurostoxx50 ha subido ligeramente. Como consecuencia, aunque los PER de futuro hayan subido, ni el S&P500 ni el FTSE100 están más caros que a principios de año, mientras que el Eurostoxx50 se habría abaratado, en función de las primas de riesgo.
En síntesis, el hecho de que los PER del S&P500, el FTSE100 y el Eurostoxx50 se encuentren a un nivel más alto que la medida de los últimos años no parece sugerir que las bolsas estén especialmente baratas desde un punto de vista histórico. No obstante, si se considera que la rentabilidad real del activo libre de riesgo ha caído sustancialmente en los últimos años, las primas de riesgo son altas y, por tanto, las bolsas estarían infravaloradas, o bien incorporan una incertidumbre más alta de lo habitual tras la crisis financiera. En lo que va de 2016, el S&P500 y el FTSE100 habrían mantenido dicha infravaloración y el Eurostoxx50 la habría incluso aumentado.